[이채용의 머니전쟁]CB 전환가격 재조정의 두 얼굴

분리형BW의 빈자리를 CB(전환사채, Convertible Bond)가 빠르게 채우고 있다. 전환사채는 일정한 조건에 따라 채권을 발행한 회사의 주식으로 전환할 수 있는 권리가 부여된 채권이다. 전환 전에는 사채로서의 확정이자를 받을 수 있고 전환 후에는 주식으로서의 이익을 얻을 수 있는, 사채와 주식의 중간 형태다.

채권을 주식으로 전환하는 방식은 발행 당시에 미리 정해 두는데, 보통 채권과 주식을 얼마의 비율로 교환할 것인가 하는 ‘전환가격’을 정한다.

예를 들어 A사가 1년 만기 전환사채를 발행하면서 만기보장 수익률이 8%, 전환가격이 1만원이었다면 향후 1년 동안 A사 주가가 1만원에 못 미칠 경우 만기까지 보유했다가 8%이자를 받으면 된다. 그러나 A사 주가가 급등해 2만원이 됐다면 당연히 전환해 주당 1만원에 이르는 시세차익을 누릴 수 있다.

일정 기간 후 전환사채를 일정 가격에 팔 수 있는 풋옵션(put option)과 발행회사가 전환사채를 되살 수 있는 콜옵션(call option)의 발행조건이 붙는 경우도 많은 만큼 투자 전에 꼼꼼히 살펴봐야 한다.

투자자들을 위한 안전장치가 또 하나 있는데 ‘시가변동에 따른 전환가격 조정’, 즉 리픽싱(refixing)이다. 리픽싱은 CB 발행 후 주가가 전환가액보다 낮아져 투자자들의 손해가 우려될 경우 전환가액을 하향 조정해 투자자들이 더 많은 주식을 받게 하는 조건이다. 투자자 입장에서는 유리한 투자 조건이 조성되지만 모두에게 호재는 아니다. 전환주식 수가 갑자기 늘면서 기존 주주 입장에서는 주식 가치가 희석될 수 있기 때문이다. 투자자들이 전환가격 재조정이나 전환청구 공시를 꼼꼼히 살펴봐야 하는 이유다.

전환가액이 조정되는 조건은 여러 가지다. 발행회사가 유상증자나 무상증자를 단행할 경우 주식이 발행되기 때문에 당연히 전환가액이 조정된다. 또 회사가 주식을 배당할 경우에도 전환가액이 조정된다. 하지만 전환가액이 조정되는 대부분의 경우는 리픽싱에 의한 것이다. 투자자 입장에서는 전환가격이 낮아지면 동일한 금액의 CB라도 전환할 수 있는 주식 숫자가 늘어난다.

발행기업 입장에서는 상당히 억울하지만 최초의 발행조건을 지킬 수밖에 없는 노릇이다. 전환주식 수가 늘면 가치가 희석되고 대주주 지분도 낮아질 수밖에 없다. 이런 상황을 미리 차단할 목적으로 일부 기업들은 전환가액 조정 일자 즈음에 주가 부양용 호재성 재료를 내놓기도 한다.

투자자 입장에서는 ‘전환가액 조정’이라는 최후의 보루만을 믿고 마냥 손 놓고 있으면 안 된다. CB를 발행하는 대부분의 기업들은 발행 당시 계약 내용에 관련 내용을 포함하지만 주가가 하락한다고 해서 무한대로 전환가격이 낮아지는 것은 아니기 때문이다. 전환가액 하향 한도는 기업마다 조금씩 다르지만 대부분 최초 전환가액의 70%를 채택하고 있다.

CB를 보유한 투자자 입장에서는 무한정 전환가격이 낮아지면 좋겠지만 이는 결국 기존 주주들의 주식 가치를 떨어뜨리는 결과를 낳기 때문에 자주 리픽싱을 하기는 어렵다. CB에 대한 연간 리픽싱 횟수를 제한하는 규정은 없지만 발행기업이 임의로 정할 수 없다. 분기별 1회(연 4회) 실시하는 경우가 가장 일반적이다.